原油与燃料油

1原油的品质与基准

两个指标：API 度与硫含量

原油不是一种标准化的商品。不同油田的原油，密度和杂质差别很大。行业用两个指标描述它：

水的相对密度是 1，代入得 API 度为 10。原油越轻，相对密度越小，API 度越高。轻质原油在蒸馏时能分出更多石脑油、汽油、航煤和柴油；重质原油剩下更多渣油，需要更复杂的装置进一步加工。第二个指标是硫含量：硫在燃烧时生成二氧化硫，成品油必须脱硫，含硫越高，炼厂的加工成本越高。国际上一般把硫含量低于 0.5% 的原油称为低硫原油（甜油），高于这个水平的称为含硫原油（酸油）。

所以同一天、同一个地区，不同原油的价格可以相差好几美元。实物交割的期货合约必须规定一种基准品质，再给其他可交割油种设定升贴水。

三个国际基准与上海原油

• WTI：美国轻质低硫原油。纽约商品交易所的 WTI 期货实物交割，交割地点是俄克拉何马州的库欣，一个靠管道连接的内陆储油枢纽。
• 布伦特：北海轻质低硫原油。ICE 布伦特期货到期按 ICE 布伦特指数现金结算，也可以通过期货转现货（EFP）换成实货；"布伦特现货"（Dated Brent）由普氏根据未来 10 天到 1 个月内装船的实货的报价和成交评估，评估篮子包括北海的几种原油，2023 年起又纳入了运到欧洲的美国 WTI Midland 原油。
• 迪拜、阿曼：中东中质含硫原油，是亚洲买家采购中东原油时常用的计价参考。
• 上海原油（SC）：上海国际能源交易中心（上期能源）2018 年 3 月 26 日上市。标的是中质含硫原油，基准品质为 API 度 32.0、硫含量 1.5%；以人民币计价，报价不含税，在交易所指定的沿海保税油库实物交割；交易单位 1000 桶/手。

SC 的可交割油种目前有 11 种：阿联酋的迪拜、上扎库姆、穆尔班原油，阿曼原油，卡塔尔海洋油，伊拉克的巴士拉轻油和巴士拉中质，巴西的图皮和布济乌斯原油，刚果共和国的杰诺原油，以及中国胜利原油。可交割油种由交易所公告调整：2022 年 6 月删去了也门马西拉原油，同时宣布增加巴士拉中质（贴水 10 元/桶）和图皮（升水 10 元/桶），两者自 2022 年 11 月 1 日起可以交割；2026 年 3 月 27 日又增加布济乌斯和杰诺，自 sc2605 合约起可以交割。下图把这些油种按 API 度和硫含量画出来。切换到"装船地点"，看哪些油种运往中国要经过霍尔木兹海峡。

2利润在链上怎样分配

上游：成本相差很大的生产者

同样产一桶油，成本可以相差很多倍。中东大型常规油田单井产量高，开采成本低；美国页岩油要不断打新井来维持产量。据达拉斯联储 2026 年一季度能源调查，二叠纪盆地新钻一口井要盈利，WTI 价格平均需要约 67 美元/桶（上一年为 65 美元）。页岩油新井的投资周期比大型常规油田项目短得多，价格跌破盈亏平衡价后，新井数量会较快减少，但已经投产的井还会继续出油。

OPEC 与俄罗斯等产油国组成的 OPEC+ 用产量配额调节供给。成本低的生产者手里有两个选择：减产维持价格，或者维持产量争取市场份额，让价格下跌、迫使成本高的生产者退出。第 6 章的 2014—2016 年是第二种选择，2020 年 4 月的减产协议是第一种。

炼厂：裂解价差

炼厂买原油、卖成品油，它的毛利用裂解价差衡量。美国常用的 3-2-1 裂解价差，假设 3 桶原油炼出 2 桶汽油和 1 桶柴油：

它只是一个近似：真实炼厂的产品比例取决于原油品质和装置，还要扣除加工费用。拖动价格，看裂解价差怎样变化。

3储存、运输与期限结构

持仓成本的前提：租得到库容

铜铝页的持仓成本上限（推导见铜铝页第 3 章）默认了一件事：想储存的人总能按一个大致稳定的价格租到仓库。对原油来说，这个假设在大多数时候成立，但不总是成立。原油的储存方式有两种：

• 陆上储罐：按每桶每月的租金计费。空余库容充足时租金低；库容快用满时，最后一点库容的租金会急剧上升，库容用满后就租不到了。
• 油轮浮仓：租一艘油轮装满原油停在海上。一艘超大型油轮（VLCC）大约装 200 万桶，每桶每月的租金部分约等于日租金 × 30 ÷ 200 万，另有燃料、保险等费用。

拖动陆上库容使用率和油轮日租金，比较两种交割地：沿海交割地可以用油轮储油，内陆交割地只能用陆上储罐。

另一侧：近月升水没有上限

如果近期能运到市场的原油突然减少，现货和近月价格可以比远月高出很多。能压低这种价差的只有可动用的库存：持有原油的人卖出现货、买入远月，或者政府把战略储备借给市场。价差能被压低多少，取决于库存有多少，没有由成本决定的上限。2026 年霍尔木兹海峡航运受阻后，布伦特现货一度比近月期货贵约 35 美元（第 6 章）。

期货价格每天能变动多少，由交易所规则决定，这和价差的上下限是两回事。ICE 布伦特期货不设涨跌停板。上海原油标准合约文本规定的涨跌停板是上一交易日结算价的 ±4%，交易所按风险控制规定调整，2026 年 2 月 5 日起已调到 9%。2026 年 3 月 2 日至 4 日，上海原油主力合约连续三天涨停；上期能源随后多次调高涨跌停板：3 月 4 日收盘结算时起，sc2604 至 sc2606 为 14%；3 月 5 日收盘结算时起，sc2604 至 sc2608 为 17%；3 月 10 日收盘结算时起，全部上市合约为 20%。

上海原油与布伦特：价差怎样拆开

上海原油交割的是中东等地运来的中质含硫原油，在保税油库交割，报价不含关税和增值税（这一点和铜不同，进口铜的成本要乘以 1.13）。当从中东进口原油用于交割有利可图时，把 SC 折成美元和布伦特比较，价差可以近似拆成几项（忽略合约月份差异和国内供求）：

4需求的季节

原油本身全年开采，季节性不强。季节来自它的下游：汽油和沥青在一年里有明显的旺季和淡季，炼厂开工随之变化，检修多安排在春秋两季。下图每一行是一个品种或环节，点击格子查看原因。

5价差交易

高硫与低硫：一条规则扩大的价差

国际海事组织（IMO）规定，自 2020 年 1 月 1 日起，船舶燃料的硫含量上限从 3.5% 降到 0.5%（排放控制区内为 0.1%）；加装了脱硫塔的船舶仍可以烧高硫燃料油。规则生效后，船用燃料需求大量转向低硫燃料油。上期能源 2020 年 6 月 22 日上市了低硫燃料油期货（LU），硫含量不高于 0.5%。上期所燃料油期货（FU）可以交割硫含量不高于 3.5%（I 级）或不高于 0.5%（II 级）的燃料油，高硫油更便宜，交割时卖方会选择它，所以市场通常把 FU 当作高硫燃料油的价格。LU − FU 这条价差，反映高硫和低硫燃料油各自的供求：低硫燃料油的生产成本，能烧高硫油的船舶有多少，以及含硫原油和高硫燃料油的供应。

新加坡是全球最大的船用燃料加注港。2025 年新加坡港全年船用燃料销量 5677 万吨，创历史纪录（新加坡海事及港务管理局）；按路透根据该局数据的统计，其中低硫燃料油 2883 万吨、高硫燃料油 2173 万吨。

选择一个交易，查看它的逻辑和一条示意路径；勾选事件，看路径怎样偏离。

6案例：价格战、负油价与海峡

其他需要盯住的风险

• OPEC+ 的产量政策：配额调整和实际执行之间常有差距，闲置产能的多少决定了供应冲击能被弥补多少。
• 美元与汇率：国际油价以美元计价，SC 以人民币计价，汇率变化会改变两者的比价。
• 战略储备：各国释放或收储战略石油储备，会改变近期的供给。
• 交易所规则：涨跌停板、保证金、交割仓库的库容，会在近月合约上改变价格能走多远。