铜与铝

1从矿到金属

铜：矿山、冶炼、阴极铜

铜矿石的品位很低，国内铜矿平均品位不到 1%，低于全球平均水平。矿石经选矿富集成铜精矿，再由冶炼厂火法冶炼、电解精炼成纯度 99.95% 以上的阴极铜，也就是期货交割的标准品。国内铜精矿的对外依存度超过 70%（行业报告），冶炼厂大量依赖进口矿。

三个环节的供给弹性完全不同：矿山从发现到投产要十几到二十多年；冶炼厂建设快得多，产能可以先于矿山扩张；再生铜（废铜回收）对价格反应最快，价格上涨时回收量会增加。所以铜的供给瓶颈通常在矿山端，冶炼产能过剩时，冶炼厂只能压低自己的加工费去抢矿。

铝：铝土矿、氧化铝、电解铝

铝的生产分两步。先用拜耳法把铝土矿加工成氧化铝，再在电解槽里把氧化铝电解成铝。电解时用碳阳极，阳极被消耗成二氧化碳：

按分子量，生产 1 吨铝理论上需要 吨氧化铝，碳阳极理论消耗约 0.33 吨；实际生产有损耗，氧化铝消耗一般在 1.92 吨左右，阳极净耗约 0.4–0.45 吨。电解还要消耗大量电力，国家能效标杆水平是每吨铝液交流电耗 13000 千瓦时。电解铝是典型的高耗电工业，电价是它的核心成本之一。

国内电解铝产能自 2017—2018 年供给侧改革以来，合规上限维持在 4500 万吨，新建产能必须通过等量或减量置换取得指标。据国家统计局，2025 年国内原铝（电解铝）产量 4501.6 万吨，同比增长 2.4%；各机构统计的年底建成产能都在 4500 万吨上下（口径不同），运行产能已经贴近上限。运行产能贴近上限，意味着国内电解铝供给几乎失去了对价格的弹性。

2利润在链上怎样分配

铜：加工费归零

铜精矿的买卖价格，等于精矿里按合同可计价的铜（略低于实际含铜量）的价值减去冶炼加工费（TC/RC）。加工费是矿山付给冶炼厂的"加工报酬"：矿多厂少时加工费高，厂多矿少时加工费低。2025 年 12 月，中国冶炼厂与智利矿商敲定 2026 年铜精矿长单加工费为 0 美元/吨，2025 年为 21.25 美元/吨；现货加工费则长期为负，2026 年 9 月 SMM 进口铜精矿现货 TC 指数跌到 −220 美元/干吨以下（行业报道）。

负的加工费并不是矿山倒贴钱，而是冶炼厂支付的精矿价格高于其中可计价铜的价值：精矿相对冶炼产能稀缺，冶炼厂为了拿到矿愿意让利。当冶炼产能多于矿山产量时，铜价上涨的利润几乎全部归矿山，冶炼厂只能靠硫酸、金银等副产品、超额回收的铜和规模来维持经营。

铝：成本的三大块

电解铝的成本主要由三部分构成：氧化铝、电力和碳阳极。拖动电价，看成本和利润怎样变化。

3期限结构的上限与下限

铜和铝都是最容易储存的商品：不会腐烂，不用喂养，仓储费很低，在交易所仓库里存几年都没问题。这让它们的期限结构有一条清楚的约束（推导见农产品页第 1 章）。用 表示价差：

远月比近月贵（Δ 为负）时，贵出的部分不能长期超过完整的持仓成本（资金、仓储、保险、出入库和交割费用；国内跨期套利还要计入价差部分的增值税），否则就可以买近月、存货、在远月交割；近月比远月贵（Δ 为正）时却没有套利能拉回的上限，现货越紧，近月可以贵得越多，只受交易所规则约束（例如 LME 自 2021 年 10 月起对隔日合约的升水设置上限）。下图画出这条不对称的边界。

进口盈亏：内外两个市场的连接

国内铜价和伦敦金属交易所（LME）铜价通过进口连在一起。精炼铜进口的最惠国关税税率为 2%，目前执行 0 的暂定税率，只征 13% 的进口环节增值税：

4库存的季节

铜和铝的生产全年平稳，季节性主要来自下游。春节前后加工企业放假，冶炼厂照常生产，社会库存在一二月累积；节后开工恢复，三四月进入传统旺季，库存下降；夏季高温是淡季；年底一些工程赶工，需求又有回升。下图是国内社会库存月度变化的示意形态，点击柱子查看原因。

金属的季节性弱于农产品，需求主要跟随宏观和投资周期。国内精炼铜消费约一半来自电力行业，电力、家电、交通合计占七成以上（行业报告），所以电网投资的节奏往往比季节更重要。

5利润与价差交易

有色金属的价差交易，除了跨期，更常见的是产业链利润和内外价差。选择一个交易，查看它的逻辑和一条示意路径；勾选事件，看路径怎样偏离。

6案例：逼仓、限电与矿石

其他需要盯住的风险

• 宏观与美元：铜是全球定价的金融属性较强的商品，美元、利率和全球制造业景气会影响价格。
• 矿山扰动：南美、非洲的罢工、品位下降、政策变化，会在已经紧张的矿端放大价格波动。
• 海外电解铝：国内产能触及上限后，新增铝供给主要来自海外，海外电价和项目进度会影响全球供需。
• 交易所规则：仓单、限仓、交割库容，会在近月合约上改变价差的极端值。