农产品期货产业链全景

1季节性与时滞从哪来

大宗商品可以粗分成工业品和农产品两类。两者价格波动的来源截然不同。

两类商品的结构差异

农产品的主要矛盾在供给侧。供给侧又有一个关键性质：短期供给弹性极低。

供给弹性低意味着什么

假设一个冲击让供给减少一定比例，市场需要靠价格变化来重新平衡供需。用需求弹性 和供给弹性 ，价格的相对变化近似为：

分母越小，同样大小的冲击带来的价格波动越大。食品需求弹性低，生物生产的短期供给弹性也低，所以农产品的分母很小。

生物周期的两条硬约束

不可压缩。每个生长阶段都有生理上的最短时长。母猪妊娠约 114 天，冬小麦要经过越冬，蛋鸡要发育到约 120 日龄才开产。加大投入只能让过程更稳定，不能让它更快。

不可逆。已经投入的生物资产不能撤回。怀孕的母猪不能退回配种前的状态，已经播下的作物也不能改种。决策一旦做出，供给路径就被锁定。

两条约束叠加，产生两个后果：

• 供给按批次集中产出：作物在收获季集中上市，猪在出栏高峰期集中出栏；
• 消费却在全年平滑分布，只有节日带来的起伏。

供给的批次节奏和消费的平滑节奏不同步，这个错配就是季节性的根源。

期货价格的骨架：持仓成本与便利收益

期货合约按交割月份分成多个合约。理论上，一个可储存商品的远期价格等于现货价格加上把货持有到交割月的成本，再减去持有实物带来的便利：

其中 是资金利率， 是仓储成本率， 是便利收益，即现货紧张时手里有货的额外价值； 是时间。对两个相邻合约，这个关系给出远月相对近月的升水上限：

上限的逻辑是：如果远月升水超过这个数，就可以买入近月、接货存仓、在远月交割，无风险获利，这种操作会把升水压回来。

2生长周期与产能链条

不同品种的生产周期从几十天到几年不等。周期越长，价格信号传导到供给的延迟就越长，"价格高 → 扩产 → 过剩 → 价格低 → 减产"这个循环的周期也越长。

畜禽：从决策到上市

下图横轴是从做出产能决策起经过的月数，每一行是一种畜禽。点击某一行可以单独查看它；拖动决策月份，可以看到每种产能分别在哪个日历月形成供给。

作物：单季收获与南北半球

作物按日历季节生长，多数一年只收获一季。下图展示一年 12 个月里各作物的播种窗口、生长期和收获上市窗口。拖动月份，可以看到当月有哪些新作上市。

品种常识

选择一个品种，查看它的关键生理参数，以及和期货定价最相关的一条要点。

3肉类横向比较

把猪、牛、羊、鸡放到同一把尺子上比，能回答三个问题：同样的饲料能换回多少肉？成本和售价之间差多少？为什么不同国家吃的肉差别这么大？

从饲料到可食肉的逐级换算

饲料先转化成活重，活重屠宰后得到胴体，胴体去骨后才是可食肉。每一级都有损耗：

FCR（料肉比）是每增加 1 kg 活重所消耗的饲料 kg 数。选择一个畜种，看 100 kg 饲料逐级变成多少可食肉。

口径说明：屠宰率和净肉率会因品种、体重和胴体处理方式（是否带皮、带头蹄）不同而变化，表中是常见区间，不是标准值。

一头牲畜，有多少是肉

同一个问题换个角度：一头出栏的牲畜，活重里有多少能变成肉？下图按典型出栏体重，把活重拆成可食肉、骨，以及头、蹄、内脏、血、毛等副产物。

饲料成本 vs 出栏价

养殖利润最直接的来源，是出栏价和饲料成本之差。每公斤活重的饲料成本等于饲料单价乘以 FCR。再除以饲料在总成本里的占比，就能估出盈亏平衡价：

饲料单价主要由玉米和豆粕决定。拖动玉米价格，看四个畜种的成本和利润空间怎样变化。

为什么各国吃的肉差别这么大

下图是联合国粮农组织（FAO）统计的人均肉类可供消费量，单位是 kg/人/年，按肉的种类拆分。切换到"结构占比"，可以直接比较各国的肉类结构。

收入决定了一个国家吃多少肉；吃哪种肉，主要由以下五个结构性因素决定。

饲料转化效率

禽肉的 FCR 最低、生产周期最短、单位成本最低，所以在全球各地增长最快。美国、巴西、沙特的禽肉消费都是第一位。

土地与草场资源

牛羊能把人不能吃的牧草转化为肉。草场辽阔的阿根廷、巴西、澳大利亚牛肉消费高；蒙古以羊肉为主，人均羊肉约 69 kg。

宗教与饮食文化

伊斯兰教禁食猪肉，沙特和印度尼西亚的猪肉消费接近零；印度有大量素食人口且普遍不吃牛肉，人均肉类不足 10 kg。

历史农业体系

中国传统小农经济中，养猪可以消化农副产品和厨余，猪粪又能给农田施肥，猪成为定居农耕的配套畜种。今天中国猪肉约占人均肉类消费的 57%。越南、西班牙、德国等也是以猪肉为主的国家。

资源替代与贸易

日本、韩国、印度尼西亚的水产品人均消费超过 40 kg，部分替代了陆地肉类（勾选"叠加水产品"查看）。而进口依赖度高的国家，食肉结构还会受到贸易政策和汇率的影响。

4仓储与交割制度

第 1 章说过，供给按批次集中产出，消费却全年平滑。连接两者的只有库存，而库存能起多大作用，取决于商品本身能存多久。

耐储性：库存能否平滑季节

生猪期货的标的设计

生猪期货（大连商品交易所，代码 LH）以活体商品猪为交割标的，一手 16 吨，交割月为 1、3、5、7、9、11 月。之所以选择标准体重的商品猪，是因为这个体重段的瘦肉率和屠宰率最稳定，质检容易标准化，也和屠宰企业的采购标准一致。

猪产业链上有三种价格，分别对应三个时点：

仔猪价格和能繁母猪存栏，是判断远月生猪合约供给最常用的两个领先指标。

交割制度如何约束价差

能注册仓单的耐储品种，如玉米、豆粕：交易者可以买入近月、接货存仓、在远月交割。所以正向价差（远月高于近月）不会超过第 1 章算出的持仓成本上限。

活体交割或不耐储的品种，如生猪、鸡蛋：无法把近月的货存到远月去交割，近月供给不能搬到远月。每个合约月基本只反映自己交割月的供需，价差不受持仓成本约束，所以可以出现远大于持仓成本的季节性价差。

活猪的持有成本有多高？一头 110 kg 的商品猪，即使只维持体重、不再长肉，按维持能量需要估算，每天也要吃约 2 kg 育肥料。存 4 个月约 240 kg 饲料，折合每吨生猪 2 吨多饲料、约 6000 元，还没算人工、水电和死亡损耗示意估算。同样 4 个月，玉米的仓储费约 60 元/吨。所以对生猪来说，持仓成本上限松到几乎不起作用。近月的猪只能通过两条间接渠道影响远月：一是屠宰后分割冻进冷库、淡季再出库，二是压栏把出栏推迟几周（第 7 章）。宰杀冻存的猪肉已经退出了活体交割，不能用于 LH 合约交割。

5四大品种的合约性格

把前四章合起来，就能解释每个合约月为什么偏强或偏弱。下图是生猪、鸡蛋、玉米、豆粕各合约月的相对强弱（示意），颜色越亮表示季节性价格越强。点击任意格子，查看背后的生物或制度原因。

注意：图中表示的是在同一周期位置下的季节性强弱，并不直接告诉你盘面上两个合约谁更贵。盘面价差还要叠加产能周期，见第 6 章"价差的三个组成部分"。

生猪：节日需求叠加产能刚性

01 合约偏强：南方腌腊、北方灌肠等消费在年底集中，春节前备货形成全年需求高峰。03、05 合约偏弱：节后家庭冻肉库存还在消化，学校尚未开学，节前没出栏的大猪也在这时集中出清，这是全年估值的低谷。09 合约转强：对应中秋、国庆备货，供给端则承接上一年冬季的仔猪补栏。

鸡蛋：高温减产与节日开学共振

09 合约是全年高点：7–8 月高温导致母鸡采食量下降、产蛋率下降，同时中秋月饼备货和 9 月开学集中采购叠加。05、06 合约偏弱：春末气温适宜，产蛋率处于高位；南方梅雨期鸡蛋容易霉变，贸易商不愿备货，现货只能降价出货。

玉米：秋收集中上市与青黄不接

01 合约偏弱：东北新粮集中上市，农户有还贷压力，高水分潮粮也有变质压力，卖粮集中。05 合约：农户卖粮进入尾声，贸易商和烘干企业建立库存，仓储和资金成本逐步计入价格。09、11 合约：旧粮库存见底、新粮未上市，叠加对新作丰歉的预期分歧，容易出现结构性的挤仓行情。

豆粕：南北半球轮转与养殖需求

05 合约偏弱：南美大豆在 2–5 月收获，到港集中在 4–7 月，原料充足。09 合约偏强：7–8 月是美国大豆的关键生长期，天气不确定性形成升水，同时水产养殖旺季和生猪育肥需求叠加。01 合约：美国新豆集中到港，与国内年底生猪育肥的需求高峰相互抵消。

6跨期套利

跨期套利同时买入一个合约月、卖出另一个合约月，交易的是两者之间的价差，而不是价格的绝对涨跌。本章统一把价差定义为：

正向市场与反向市场

正向市场：远月价格高于近月（），常见于库存充足、持仓成本主导的时期。反向市场：近月价格高于远月（），常见于现货紧张、便利收益很高的时期。

国内常用的说法是：

• 正套：买近月、卖远月。预期 扩大，也就是近月相对走强时盈利。
• 反套：卖近月、买远月。预期 缩小，也就是远月相对走强时盈利。

英文里的 bull spread / bear spread 和国内的正套、反套并不总是一一对应，所以本文只用国内说法。

价差的三个组成部分

季节性说明 01 对应需求旺季、05 对应淡季，但盘面上两个合约谁更贵，并不只由季节决定。把价差拆开：

• 季节项 S：两个交割月之间需求的季节差异。对 01−05 来说，是年前旺季对节后淡季，S 为正。
• 周期项 C：市场对两个交割月之间产能变化的预期。用第 2 章的时滞推算：LH2701 交割的商品猪，来自 2026 年 3–4 月配种的母猪；LH2705 的商品猪，来自 2026 年 7–8 月配种的母猪，以及 11–12 月的仔猪补栏。如果产能正在去化，05 面对的供给更少，C 为负；产能扩张时 C 为正。
• 交割/基差项 B：交割规则、升贴水和临近交割时的资金博弈。生猪的持仓成本上限几乎不起作用（第 4 章），这一项平时较小，但交割月前可能放大。

在猪周期平稳或高位时，季节项主导，01 升水；在周期底部、市场预期去产能时，周期项可以压过季节项，变成远月升水。拖动下面的产能预期，看 Δ 怎样由正转负。

经典组合模拟器

选择一个组合，查看它的逻辑、布局窗口和一条示意价差路径。勾选下方的事件，可以看到季节性逻辑被打破时，价差路径会怎样偏离。

7季节性何时失效

季节性规律成立有一个前提：供给按生物节律正常运转。下面三类情形会打破这个前提。

重大动物疫病

疫病对产能的破坏是非线性的。它首先打击的是仔猪、母猪或雏鸡这些"未来的供给"，所以缺口要在 6–10 个月之后才集中体现在商品猪或鸡蛋市场。这时远月合约的定价会脱离正常的季节性。

压栏与二次育肥：把供给推后

当养殖户普遍看涨后市，会把达到出栏体重的猪留在圈里继续喂（压栏），或从市场买入标猪继续育肥（二次育肥）。这样做并没有减少供给，只是把当期供给推后 1–2 个月，同时让每头猪变重，使推后的那部分供给变得更多。拖动压栏比例，看看供给和价格的时间分布怎样变化。

资金博弈与逼仓

临近交割时，如果可交割的货源有限（活体、标准品要求严格的品种更容易出现），持有近月多头的一方可能推高近月价格，空头只能高价平仓，这就是逼仓。交易所会用限仓、提高保证金、调整交割规则等手段约束。对跨期套利者来说，卖出近月的那条腿必须在进入交割月之前提前移仓，否则可能被迫面对没有对手盘的交割。

8四个翻车案例

下面四个案例的共同点是：试图用商业判断去压缩或扭曲一个生理过程。每个案例都附一个模拟器，参数为示意值。

案例一：压栏与二次育肥

做法。预期春节前后猪价上涨，养殖户把已经长到 110–120 kg 的标猪留在圈里继续喂；也有人从大场收购标猪，拉回自己的猪舍继续育肥，希望同时赚到"体重增加"和"价格上涨"两份钱。

违背的规律。猪在 110 kg 以前主要长骨骼和瘦肉，全程料肉比约 2.8。超过约 140 kg 后骨架已经定型，新增体重主要是脂肪，边际料肉比升到 4.0–4.5 以上，每多长 1 kg 消耗的饲料接近翻倍。现代瘦肉型商品猪的心肺功能也不适合过度肥胖，超过 150 kg 后，夏季中暑和运输应激的死亡率会明显上升。

结果。如果全行业都在压栏，原本应该在 9–11 月逐步消化的供给就会被集中推到年底。2022 年四季度的情形就是这样：预期中的年底消费没有兑现，大体重猪集中抛售，屠宰企业对肥膘过厚、瘦肉率低的超重猪压价收购。据行业口径（未核实），部分二次育肥户每头亏损在数百元到上千元之间。期货对应：LH 近月先被虚抬、后集中踩踏，正套组合在交割月前后面临价差急速收缩。

案例二：冬小麦未完成春化

做法。因为前茬秋玉米收获晚，或者舍不得提前腾地，错过了 10 月中下旬的最佳播期，到 12 月甚至第二年 2–3 月才抢种冬小麦；或者把南方的弱春性品种直接拿到北方种。

违背的规律。冬小麦的茎尖分生组织里有抑制开花的机制，只有萌发后的植株经历足够天数的低温（常用 0–7℃ 作为有效温度），抑制才会解除，植株才能从营养生长转入生殖生长，这个过程叫春化。需要多少低温天数取决于品种的冬性强弱：强冬性品种需要的最多，春性品种只需要很少。

结果。低温时间不够的麦田，到了 5–6 月别处已经抽穗灌浆，它却只长叶、不抽穗，植株茂盛却几乎没有籽粒，基本绝收，还耽误了下一茬的播种。期货对应：冬小麦是国内口粮，最低收购价托底，期货流动性低；但区域性的播期失误和极端暖冬会影响新麦的上市量和品质。

案例三：蛋鸡提前光照催产

做法。想赶上 8–9 月中秋前后的鸡蛋高价，在 5–6 月进雏后嫌自然开产太慢，在 14–15 周龄就把每天的光照延长到 16 小时，同时换成高钙、高蛋白的产蛋料，想把开产期提前 20–30 天。

违背的规律。光照刺激会让母鸡性成熟提前，但体成熟跟不上：生殖系统开始排卵，骨盆和输卵管韧带却还没发育好。正常做法是等鸡群达到品种标准体重和周龄（多在 18–19 周）再加光。

结果。骨盆狭窄的早熟鸡难以顺利产下初产蛋，容易输卵管脱垂（脱肛）。鸡有啄食红色和出血部位的习性，一只鸡脱肛出血，同笼的鸡会相互啄食，造成成批死亡。勉强开产的鸡群小蛋多、卖不上价，产蛋率爬到 60% 左右就开始早衰，达不到正常的 90% 以上高峰。期货对应：鸡蛋供给不只取决于在产蛋鸡的存栏数量，还取决于鸡群的产蛋率，补栏时点和饲养管理都会改变 JD 远月的供给。

案例四：大棚强制反季节开花

做法。为了卖早春第一批高价鲜果，种植户全天候大功率加温，并喷施赤霉素等植物生长调节剂，逼迫作物比自然物候提前 1–2 个月开花坐果。

违背的规律。多数果菜类花粉的适宜温度在 20–25℃ 左右。超过 32–35℃，花粉活力会在短时间内急剧下降；高温高湿下花粉还会结块，无法散落。另外，反季节开花时外界气温仍低，蜜蜂、熊蜂等授粉昆虫几乎不出巢活动。

结果。大量投入加温燃料和促花成本，换来的是满树开花、满地落花。即使坐住少量果实，也多是僵果、畸形果、空心果，达不到商超的采购标准。